中教控股商誉暴雷。24年预计净利润为4.2-5.9亿元，同比23年的15.41亿元，下降了62%-73%，主要原因系公司预计要大幅计提减值。这是11月12日收盘后，中教控股发布的一则《内幕消息2024财年财务表现更新》公告中的内容，导致11月13日公司股价跌幅为20%。
预计净利润减少的原因，主要是归因于公司在四川和陕西这两个省的学校，可能由于当地的市场状况不好，导致这些学校的现金流下降，所以公司需要对学校的商誉及无形资产做计提减值。与此同时，公司在海外一所位于澳大利亚的大学，考虑到澳大利亚针对国际学生的潜在潜在政策变化，也导致其商业可能出现减值。
初步评估显示，2024年需计提一次性、非现金的减值损失（扣除递延税项后）约为人民币16.8亿元至17.5亿元。该减值损失（扣除递延税项后）不超过本集团总资产的5%。因为减值损失属于非现金性质，所以不会对公司的经营利润或现金流产生影响。
但还算可喜的是，公司经调整利润从23年的20.77亿元上涨至24年的21.9-22.9亿元，同比增长5.4%-10%，基本符合我们前期8%-10%的年度增长预测。
根据中教控股《公告》披露的信息来看，目前我们认为减值的两所学校是西安铁道技师学院和成都景城学院。重庆外语外事学院（即重庆翻译学院）虽然在四川附近地区，但是学校位于重庆直辖市，而公司的表述是四川省和陕西省，所以不考虑这所学校。此外，还有另外一所海外学校，结合往年的年报推测，应该是位于澳洲的国王学院。
西安铁道学院收购对价为5.76亿，产生了2.55亿的商誉。成都锦城学院收购对价为24.45亿，产生了6.93亿的商誉。国王学院收购对价为6.38亿元，产生了2.13亿的商誉。总共流出的收购现金为36.59亿，总共产生商誉为11.01亿。公司计提的减值损失是16.8-17.5亿，我们推测可能有部分固定资产等也做了相应的减值计提。
全文结构：
Part 1.商誉减值原因：历史收购价过高，回收不及预期
Part 2.商誉减值未来持续原因：国内教育结构变化明显，更注重高等教育质量
Part 3.商誉暴雷的其他注意事项
Part 4.长期仍看好中教控股
Part 5.估值
正文：
一、商誉减值原因：历史收购价过高，回收不及预期
从浙商证券统计的数据可以看出，公司收购学校的价格并不便宜。但是回看中教控股历史PE-band，21年之前公司的PE都是在30-50倍左右的区间，而很多学校也是在那个时间段收购的，以目前的PE看购买学校的价格确实比较贵，可是跟当年公司的PE对比，收购价格也算是合理。后来受政策和整个宏观环境疲软的影响，公司股价和估值倍数一路下滑，且收购回来的学校并没有获得预测的回报，导致公司需要计提商誉减值。
以去年为例，23年经历过一次商誉减值，主要是因为郑州的一所中职学校经营情况下滑明显。从浙商证券统计的数据来看，中教控股收购郑州城轨学校的PE接近50倍，这个价格算是非常高的。而公司对这所学校的期望是，未来五年收入的复合增长率为11.11%，但管理层注意到学校的经营不佳，与公司的预期不符，最后计提减值。我们认为，西安铁道学院和成都锦城学院减值的原因也与去年类似。
先来看看西安铁道学院。这所学校是在2018年用5.76亿购买的，占股62%，产生了2.55亿的商誉。但是浙商证券的数据显示，西安铁道学院的PE是负数，如果以PE=市值/净利润的公式推测，这所学校在买回来的时候是不盈利的。一般要把经营不佳的生意做好是有相当难度的。此外，可能叠加经济不景气影响，导致招生数量下降。
我们通过学校官方公众号以及官网了解到，该校21年的在校生规模近3万人，但最新的官网数据显示学院办学规模为2万余人。所以该校的减值原因大概是由于经营受挫。
接着看看成都锦城学院。这所学校的减值我们目前归纳为三个原因。首先，所学校收购于2021年9月，收购价为24.45亿，占比51%，产生了6.93亿的商誉。收购的PE跟其他学校比不算贵，但绝对价格高，回本周期更长。
第二，成都锦城学院是由独立院校转民办本科。转设为民办院校之后，锦城学院遭遇了多数独立学院都经历过的烦恼——招生困难。国内很多独立学院最初都是依仗“985”“211”母体学校的金字招牌，转设之后难免会遭遇知名度下降，学生和家长不认可的情况。中教控股可能收购时高估了转设后学校的招生能力。
从学校官网给出的数据可以看出，2019年转设前的招生人数达7960人，而到了2024年是6830人，而且2020-2023这几年招生人数都没太大变化，说明学校在脱离母体学校后，招生受到很大的阻力。
第三，四川高校学费是受到当地政府管控的，我们认为中教控股的收购价中包含未来学费的提价预期，但是管控导致未能提价，导致本次锦城学院的减值。
最后看看国王学院。国王学院的减值原因已经很明显了，是因为政策因素导致的。从近些年来看，发达国家对中国留学生的限制越来越多，尤其是在某些核心技术方面的专业。这大概率影响到了澳洲学校的入学率，然后导致学校的业绩下滑。
二、商誉减值未来持续原因：国内教育结构变化明显，更注重高等教育质量
在未来几年，我们认为商誉减值的风险依旧会持续。理由如下：
首先，近些年国内教育结构有很变现的变化。根据世界银行数据显示，我国的高等教育入学率持续提升，高等教育毛入学率从2012年的29.3%，提高至2021年的67.4%，提高38.1pct。毛入学率的提升，是在普通高中人数无重大变化的情况下，高等教育（本科、专科）在校生规模出现大幅提升，这主要是因为中职学校的在校生人数从2011年后开始持续下降，从2011年的约2300万人将至2022年的1300万人。
根据中泰证券研究院披露的数据来看，2004-2023年我国各级学校的数量，普通高中数量变化不大。中职数量出现非常明显的下滑，从08年1.48万家下滑至23年0.71万家。与之对应，普通高等学校数从2004年1731加提升至2023年至2822家。这两组数据侧面说明，大家对中职教育的接受程度是越来越低了，往后就读中职的人会越来越少。我们认为，中教控股近两年对自己旗下的中等职业教育学校进行了相应的计提，很大程度上受到了中等职业教育市场疲软的影响。
中教控股旗下收购的公司，除了已经减值的两所中等职业学校，还有一所学校是属于中等职业教育性质的。在中等职业教育市场疲软的情况下，这个学校发生减值的风险较高。
其次，目前政策导向和估值环境下，通过并购提升学额难度较高，同时政策导向强调职业教育高质量发展，办学质量评估（教育质量会影响学额分配）和营利性登记推进中，个体学校优先保证生均办学指标达成。为了转营利的顺利推进，以及为获取更多学额保证旗下高等院校实现内生增长，中教控股应该会更加重视高校的质量建设，弱化中等职业教育学校的打造，这可能会使得公司旗下的中等教育学校经营更加疲软，最后出现减值风险。
三、商誉暴雷的其他注意事项
1.审计公司
翻阅了2023年财报，了解到公司的审计师是德勤·关黄陈方会计师行，德勤是国际头部，著名的四大会计师事务所之一的审计公司，审计非常严格，可信度非常高。
2.分红按照经调整净利润核算
公司的分红是按照经调整净利润核算，而不是净利润，所以分红不受商誉减值的影响，而且往前查阅几年的财报，分配的方式没有变化，所以今年大概率也不会变。公司关于派息的原话如下：
连同中期股息每股普通股人民币16.38分，股息分派总额相当于截至2023年8月31日止年度本公司拥有人应占经调整净利润的约40%。连同截至2023年8月31日止年度已购回的股份，本公司本年度返还给股东的资本将相当于截至2023年8月31日止年度本公司拥有人应占经调整净利润的约42%。
3.经调整利润符合预期
上文提及，公司经调整利润从23年的20.77亿元上涨至24年的21.9-22.9亿元，同比增长5.4%-10.%，基本符合我们前期8%-10%的年度增长预测。而且全日制在校生人数同比增长5.2%。在经济大环境疲软，人均收入下降，花钱尽量节省的时期，业绩和人数还能保持个位数增长，说明民众对孩子的教育支出是有一定韧性的。
4.剔除减值后的有息负债率
2023年中教控股总资产为357.54亿，有息负债约为86亿，有息负债率为24.1%。假设以2023年总资产和有息负债为基数，剔除今年的减值约16.8-17.5亿，那么剔除后的总资产约为340亿，有息负债率约为25%，并没有太大的变化。
综上，总的来说，我们认为这次的减值并没有伤害到公司的核心数据——经调整净利润和分红派息，而且高等教育是公司的主要收入来源，经调整利润和全日制在校人数稳重有升，大概率说明公司主要高校经营良好，目前看并不会对中教控股产生特别大的影响，而商誉造成的股价大跌，对于投资者来说可能是个买入的机会。
四、长期仍看好中教控股
中教控股商誉暴雷，但我们依然认为这家公司是值得关注和投资的，因为这次的暴雷并没有改变中教控股的核心投资逻辑，甚至我们认为这次的暴雷，是一次上车的机会。
1.行业机会：市场仍有增长空间+疫情后估值未修复
1.1.市场空间。我国民办高教在校生人数持续提升，2023年达994.38万人，市场规模持续提升，2024年有望增长至1984亿元。（1）我国在校生人数自2015年的611万人增长至2023年的994万人，CAGR为6.3%；（2）民办本科市场规模2015-19CAGR为10.0%，根据弗若斯特沙利文估算，2020-2024年有望从1472亿元复合增长7.9%至1984亿元， 我们认为未来五年有望保持5-8%的复合增速，基于三点增长驱动因素：
1）毛入学率：我国高等教育毛入学率从2020年的12.5%提升至2023年的60.2%，未来规划到2035年达到65%，对比22年美国/英国达到62%/73%。且2035年前接受高等教育的人口基数并未受到生育率下行影响；
2）民办高教渗透率提升空间大（中国/美国分别25%/56%）；
3）民办高等教育学费有望持续提升。2019年我国民办高教平均学费达为1.4万元，2015-2019年CAGR达5.9%，预计2024年将提升至1.8万元，2019-2024年CAGR达5.4%。对比发达国家，美国2023年公立大学学费为1.13万美元，私立大学学费为4.15万美元。
4）录取率从1998 年的 9.8%提升至 2023 年的约80%。
1.2.市场估值。教育板块目前估值较低，是疫情期间极少的未对疫情后给予业绩估值的赛道。教育以线下场景为主，是疫情受损行业。但是教育与其他消费行业不同，疫情期间与疫情之后股价走势有明显差距。以2020年1月1日为基期，所有样本都以指数100为起点，至2023年1月1日，零售、酒店餐饮、旅游景区的指数远高于选取的几个教育公司指数。
若以2020-1-1至2023-1-1为疫情阶段，可以看到期间旅游、酒店、零售板块的股价相对稳定。原因是这些行业的核心公司都是按照疫情后的业绩给予估值。
我们认为，目前民办高教行业被低估主要来源于以下几个方面：
1）2021年7月-至今，2021年7月，“双减”政策出台，高教板块和双减政策无关，但外资投资者出于政策疑虑、选择了统一卖出；
2）2022年初，市场传言部分高教上市公司实控人单独约谈的文件，继续引发市场对VIE架构合法性、限制学费上涨、限制收购并购的担忧。市场担心国家对VIE架构的管控，由于外商投资限制等原因，在港股市场上市的高教公司大多都是采用VIE架构，如果国家禁止VIE架构，将对行业造成冲击；23年初部分公司不分红（希望教育）、以配股替代分红（中汇集团）、资金能否外流（宇华教育）等行为进一步引发资本外流及分红受到影响，股价再度大幅下跌。
3）选营选非推进较慢，目前仅上海完成（建桥教育），江西、哈尔滨相对较快，其他省份进展不明显；且选营选非后，公司仍将面临：补土地出让金、所得税提高、补贴减少等影响。
4）条例提出提高民办学校教学质量，市场担忧为提高质量增加成本投入，压缩利润空间；
5）一二级估值倒挂，并购逻辑破裂；
6）人口是长期担忧。根据测算，预计本科/高职（专科）人数未来几年小幅上升，2034年为峰值，此后开始快速下滑。
7）高教集团普遍负债率高企，宇华教育、希望教育可转债违约风波，引发市场担忧。
2.公司机会：业绩增速稳健，估值及分红具备吸引力。
中教控股的收入主要来自于国内的高等教育。2022年财报显示，高等教育、中等教育和国际教育，依靠经营获得的收入分别为18.95亿/2.53亿/0.51亿。
FY24H1收入32.8 亿，同比增长 18.3%；经调整归母净利10.9 亿，同比增长4.5%；公司保持稳定分红比例，派发中期股息每股普通股 18.77 分人民币，占经调整归母净利约 45%，较去年同期的 40%有所提升。
公司预测经调整利润从23年的20.77亿元上涨至24年的21.9-22.9亿元，同比增长5.4%-10%，基本符合我们前期8%-10%的年度增长预测。而且全日制在校生人数同比增长5.2%。结合FY24H1的业绩分红以及公司给出的预测业绩考虑，我们认为今年的分红率会保持在约40%-45%。
在一家中职学校和一家本科学校均业绩不达标而减值的情况下，中教控股业绩和招生人数依旧增长，说明公司旗下核心的本科学校经营非常稳健。
五、估值
1.券商估值
2.预测与估值
3.展望
以下为星球内容，包含个股业绩展望、估值及操作建议。
我们组合分为进攻、防御型、现金，操作一般3个月进行调配，如果进攻性组合上涨过多，我们会相对调高防御性组合评级，中国铁塔现阶段被列为防御品种，我们会对比神华、移动、电信等进行调配。
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