2025年11月13日，腾讯发布了2025年的第三季度财报：
25Q3收入1928.69亿元（+15% YoY）,毛利润：1087.98亿元（+22% YoY），毛利率为56.4%，提升3个百分点。
Non-IFRS归母净利：705.51亿元（+18% YoY）。
Q3自由现金流为585亿元。
二季度的情况可以回看涨幅230%的腾讯还便宜吗？——腾讯2025年半年报简析
一、各业务板块收入占比：
增值服务： 50%（社交网络17%，本土市场游戏22%，国际市场游戏11%）
金融科技及企业服务： 30%
网络广告： 19%
二、各业务板块毛利润贡献：
增值服务： 590亿元（+23% YoY），占比54%，毛利率61%（+4 ppt），主要得益于高毛利自研游戏的贡献。
截至三季度末腾讯递延收入为1220亿元，较2024年同期的1066亿元同比+14.5%，较二季度末的1209亿元亦有提升，支撑未来游戏增长。
网络广告： 210亿元（+29% YoY），占比19%，毛利率57%（+4 ppt），主要得益于视频号、搜一搜等高毛利收入来源。
金融科技及企业服务： 290亿元（+15% YoY），占比27%。主要得益于云服务效益提高。
毛利率的提升主要源于产品组合的结构性优化。
管理层在业绩说明会上表示：
公司更关注收入增长和营业利润率的长期表现，而非纠结于单季度的毛利率与营业利润率之差。在产品开发早期，成本计入研发费用；产品规模化后，盈利能力会显现。
三、业务细分表现：
1、增值服务（收入960亿元，+16% YoY）
本土市场游戏（+15% YoY）： 得益于《三角洲行动》、《王者荣耀》和《无畏契约》的强劲表现。《王者荣耀》十周年庆典日活跃账户数达1.39亿。
国际市场游戏（+43% YoY，按固定汇率计算为+42%）： 首破200亿，连续五季度刷新纪录，增速创披露数据以来的新高，主要动力为《消逝的光芒：困兽》的出色表现，以及近期收购工作室的整合效应；
预计第四季度增速将回归潜在趋势水平。未来战略将继续寻求收购机会、与海外工作室合作，并将中国游戏推向全球。
社交网络（收入323亿元，+5% YoY）： 增长动力来自视频号直播、音乐订阅及小游戏平台服务费。
数字内容： 音乐订阅收入同比增长17%，用户数1.26亿，增长6%。视频订阅用户数小幅下降2%至1.14亿，主要因热门剧集（如《拉斯曼贝森》）播出延期。
2、网络广告（收入360亿元，+21% YoY）
增长得益于各行业广告主支出增加及平台能力提升。
技术驱动： 升级了广告技术模型，eCPM（每千次展示收入）实现同比增长。推出了自动化广告解决方案“M Plus”，帮助广告主（尤其是中小企业）优化投放效果。
生态协同： 视频号、小程序、微信小店的繁荣以及短剧、小游戏等内容形态拉动了广告需求。搜一搜的商业查询量和点击率也推动了收入增长。
3、金融科技及企业服务（收入580亿元，+10% YoY）
金融科技： 实现高个位数增长，得益于商业支付和消费贷款服务的收入增加。商业支付量增速加快，线下支付（特别是在零售和交通领域）有所改善。消费贷款业务的不良贷款率处于行业最低水平。
金融科技业务与宏观经济高度同步。当前消费增长虽缓慢但有所改善。消费者信心是关键，若房价企稳、股市向好，消费信贷需求有望提升。公司始终基于数据保持审慎的信贷策略，当前不良贷款率处于行业低位。
企业服务： 尽管受到GPU供应链的制约，但业务健康发展。企业微信推出了基于AI的“摘要”功能，提升项目协作效率。
4、成本与费用：
销售及市场推广费用： 115亿元（+22% YoY），反映推广力度加大及支持AI和游戏业务的投入。
研发费用： 228亿元（+28% YoY），主要由于员工成本增加及AI基础设施投资加大。
员工人数： 季度末为11.5万人，同比增长6%，环比增长3%，主要增员在AI及相关技术平台。
5、资本开支（CapEx）：
本季度资本开支为130亿元，但与实际现金支付200亿存在时间差（因服务器付款账期为60天）。
2025年指引更新： 全年资本开支预计将低于此前指引范围，但会显著高于2024年。这并非战略改变，而是与AI芯片供应情况相关。预计2025年CapEx占收入的比例约为12%。
四、其他事项
1.与苹果达成协议：
腾讯与苹果就微信小游戏佣金达成新协议（苹果分成从30%降至15%）。腾讯目前小游戏收入主要来自应用内购买，而非广告；达成协议对双方均算利好。
2.回购：
截至11月13日，腾讯今年已回购100天，累计回购12214.3万股，回购金额609.65亿港元，回购最低价358.49港元，最高价677.7港元，回购均价499.1港元。
按照年初管理层做出的全年不低于800亿港元的回购承诺，剩余交易日足够腾讯完成相应操作。
五、估值及买卖点
我们用未来自由现金流折现模型测算腾讯的内在价值，并对其打对折来作为买点：
腾讯每季度的自由现金流，财报都会直接给出来，我们统计了近十年——也就是2015-2024年腾讯自由现金流总和为10310亿元；
而2015-2024年腾讯Non-IFRS归母净利润合计为10573亿元，两者差别不大。
但目前有一个趋势，即2020年以前每年自由现金流都是＞Non-IFRS归母净利润；
不过从2021年开始，除了2023年自由现金流比Non-IFRS归母净利润多100亿外，其他年份自由现金流均＜Non-IFRS归母净利润；
再拿2025年前三季度来说，自由现金流合计1486亿，而Non-IFRS归母净利润合计1666亿元，两者相差180亿；
随着腾讯AI相关投入的增加，资本开支持续增加，必然会减少其自由现金流，就比如24Q4单季度自由现金流仅45亿，创出2018年以来新低，主要是去年四季度采购芯片等，单季资本支出达到366亿元。
对于今年四季度的自由现金流与Non-IFRS归母净利润差额很难估计。
整体而言，腾讯的自由现金流预测是难于Non-IFRS归母净利润预测的，
可能未来再过几年，该数据会倒过来，自由现金流＞Non-IFRS归母净利润。
所以我们还是以Non-IFRS归母净利润当做自由现金流，对当下而言有乐观的成分，但长远来看，两者差别不大。
好了正式开始测算：
按照25前三季度情况，预估2025年Non-IFRS归母净利润2600亿，保守当做第一年，26年增速12%，27年增速10%，28-29增速8%，第六年开始至第十年增速5%，之后开始0增长。
折现率按照4%/5%/6%，分别计算得到内在价值为10.7万亿/8.4万亿/6.9万亿；打对折后5.36万亿/4.2万亿/3.43万亿。
截至25Q3，上市公司公允价值8008亿，非上市账面价值3452亿（8008+3452=11460亿），打七折为8000亿，净现金1000亿，两者相加约为9000亿。
24Q4-25Q3Non-IFRS归母净利润为2502亿，5.36万亿对应估值=（53600-9000）÷2502=21.8倍，属于合理估值。
按照自己思量，取4.2万亿为买的较为合适，最多在此基础上上浮10%，即4.62万亿，对应当下估值=（46200-9000）÷2502=15倍，较为合适。
卖点：
①当年40倍市盈率：2600*40=10.4万亿，股价¥1122。
②三年后合理估值的1.3倍：3200*25*1.3=10.4万亿，对应股价¥1122。
两者一致，所以其第一个卖点为¥1122，卖出1/3；再涨10%再卖1/3，直至清仓。
