2025年10月29日，公司披露2025年三季报，期内实现营业总收入1309.0亿元，同比+6.3%；实现归母净利646.3亿元，同比+6.2%。
其中，25Q3实现营业总收入398.1亿元，同比+0.3%；实现归母净利192.2亿元，同比+0.5%。
面对需求环境的较大变动，公司仍交出正增长答卷，体现较强韧性；
不过，2025全年9%的营收增长目标估计较难实现（若要完成，25Q4营收需增长15%，与当前需求环境相悖），适当降速也是对渠道的减压。
先说结论：
在当下价格买入茅台值不值？——茅台2025年半年报简析中，我们预估2025年归母净利润是940±10%亿元，在三季度报更新后，虽然也在范围内，不过我们根据财报及市场情况，下调2025年规模净利润为905±10%亿元。
但茅台的买卖点维持不变，因为对其未来10-20年现金流的变化影响不大。下面是对财报具体分析：
分产品来看：
25Q1-Q3茅台酒/系列酒分别实现营收1105.1/178.8亿元，同比+9.3%/-7.8%；
25Q3茅台酒/系列酒分别实现营收349.2/41.2亿元，同比+7.3%/-34.0%。
从产品来看，生肖、精品、尊品等产品短期承压，普飞动销韧性仍强，带动茅台酒营收同比增长+7.3%;系列酒营收同比降低-34.0%。其中系列酒下滑主要受茅台1935拖累（除经营压力外，与公司暂停旧版1935合同投放、推出1935新品的换代动作也有关），而汉酱、王子系列也减少发货，公司聚焦稳价。
当前行业面临三期叠加压力，茅台通过选择主动降速、纾压渠道，多种方式并举挖掘增量。
一是产品端持续延展布局，①8月推出25568瓶定价7000元的70 周年五星商标纪念酒，每日一瓶打造稀缺属性，上市即供不应求；②推出500ml（1x4）整箱新包装规格茅台酒；③首个以省旅游文化为创作主题的“黄小西吃晚饭”系列新品，上市反响强烈；④上新巴拿马纪念酒系列等文创产品;
二是服务端挖据消费者需求，推出生肖茅台“日期自选”服务，满足消费者收藏、礼赠等个性化需求，i茅台联合终端渠道布局“即时配送”需求等;
三是渠道端聚焦纾压协同，总经理王莉亲自率队，多地深度调研市场，强化与经销商沟通协作,并放宽票据使用权限，主动减轻渠道回款压力。25Q3末应收票据余额已由Q2末28.2亿提升至52.1亿。
分渠道来看：
25Q1-Q3直销/批发代理分别实现营收555.6/728.4亿元，同比+6.9%/+6.3%；
25Q3直销/批发代理分别实现营收155.5/235.0亿元，同比-14.9%/+14.4%，直销渠道下滑主要受i茅台拖累，i茅台25Q3实现收入19.3亿元，同比-57.2%；剔除i茅台后直销收入136.1亿元，同比-0.9%。
由此可见，三季度公司针对传统渠道的发货量并未减少，增速环比上半年有所提高，对i茅台的发货大幅减少，结合分产品表现，推测i茅台直销平台上，系列酒下滑更多，而导致i茅台下滑的原因，主要是非标产品价格倒挂，导致消费者抢购热情降温，除i茅台以外的直销渠道经营较稳定。
目前公司也在i茅台推出蛇茅“日期酒”，满足消费端个性化需求。
盈利及收现方面：
1）25Q3归母净利同比+0.1pct至48.3%，其中毛利率+0.2pct，估计由相对高毛利茅台酒结构提升带动，销售费用率同比-1.0pct，管理费用率-0.3pct，税金及附加占比+0.6pct。
2）25Q3销售收现437亿元，同比+2.6%，收现比112%，同比+2.2pct；茅台的收现情况，看一眼就行了，完全不用担心。
3）25Q3末合同负债77.5亿元，同比-22%，结合合同负债来看，2025年三季度合同负债变化+单季度收入同比增长6.17%至420.52亿元，环比也增加。
25Q3末，公司应收票据余额为52.10亿元，应收票据余额仍在持续提升，且Q3增加幅度较大，环比上半年末增加23.94亿元，应收票据增加主要是酱香酒公司银行承兑汇票办理销售业务增加所致，可能除了旺季节前经销商一次性打款较多的因素外，公司进一步提高了经销商使用票据打款的比例（估计是酱香系列酒经销商的资金压力比较大）。
此外，期内公司新增45家国内经销商，均为系列酒经销商。
看一眼截至2025Q3季末的简化资产负债表
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对比二季度末，总资产增加了120亿左右，资产主要变化在现金的增加，其他科目变化不大；负责变化在于合同负责+20亿，吸收同业-60亿；另外股东权益+160亿左右，其他基本无变化。
茅台于11月5日发布中期利润分红方案【分300亿，每股分红23.957元】，和股份回购注销方案【回购15-30亿，回购价不高于1887.63元/股，回购后注销】。
分红和回购挺好的，希望继续向苹果学习，增加分红比例、分红频次，加大回购数量，这样茅台酒趋于完美了。
在调研中我们也观察到，伴随行业深度调整，酱酒市场正在朝头部品牌加快集中，茅台1935、汉酱、王子等核心单品的消费者认可度较高，快速抢占市场份额，而过去因酱酒热涌现的各类开发产品逐渐消退，系列酒阶段性调整并不改变其市场领先地位。
反观茅台酒，其消费韧性更加突出，逆势增长难能可贵。
公司近日公告由陈华接任董事长职位，新董事长上任后召开党委会议，会上陈董事长强调加强渠道生态韧性，维护经销商网络，并加速建设现代化市场管理体系，持续为各利益方创造长期价值，管理层已平稳过渡，当前需求压力仍在，飞天批价已跌至1700元附近，我们认为打破价格负向螺旋的关键在于敢于牺牲短期业绩，修复供需缺口。
优秀的企业，可以经得起管理层的各种折腾，只要53度飞天茅台产品不变，其他的都是浮云！
