分众于2024年4月29日发布了2023年报 2024一 季报 ： 2023年营收119.0亿元（YOY+26.3%），归母净利润48.3亿元（YOY+73.0%），扣非归母净利润43.7亿元（YOY+82.7%）。【YOY：同比】
2024Q1收入27.3亿元（YOY+6.02%），归母净利润10.4亿元（YOY+10.5%），扣非归母净利润9.45亿元（YOY+18.2%）。【Q1：一季度】
2023年拟每股派发股利0.33元，合计47.7亿元，分红率98.7%，以5月6日股价计算股息率为5%。
在我看来， 分众这个企业其实很 简单，就是城市生活圈媒体的开发和运营，主要产品：楼宇媒体（主要包括电梯电视媒体和电梯海报媒体等）和影院银幕广告媒体。当然绝大部分业务来自楼宇电梯媒体。
楼宇电梯这个最日常的生活场景代表着四个词： 主流人群、必经、高频、低干扰 ，而这四个词正是今天引爆品牌的核心资源。分众的重要意义在于把品牌渗透到城市主流人群必经的生活场景中，从而实现对用户的强效到达。
它就是典型的中国经济晴雨表，属于春江水暖鸭先知的那只鸭。
分众的特性是成本基本固定，而收入和净利润会随经济冷热大起大落。
就好比酒店房间，五一出游期间你住的那间3000一晚的房子，平时可能300一晚。你支付300或3000，宾馆的成本几乎一样。剧烈变化的，是酒店的毛利润和税后净利润。
本 文将从 以下三点阐述：
一、23年报及24Q1季报解析 ；
二、 亮点和 存在的隐忧；
三、行业展望及 估值、买/卖点测算。
（本文篇幅4000+，不感兴趣的可直接划最后看估值测算）
一、2023年报及24Q1季报解析
我们先画出分众2023年资产负债表的简化表，如下图：
打开2023年 资产负债表，和经营有关的固定资产（及在建工程），年初一共就只有6亿（当年新增0.5亿，年末折旧后还有不到5.1亿）。 【新增的数据 在年报现金流量表：找“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目，0.5亿。 】
然后，公司全年支付了31.8亿的租金（主要是31亿电梯位置租金及少量办公场地租金），全年管理费用4.4亿，销售费用22亿（主要是业务人员拉到广告并实现收款后的提成））。其他还有啥投入？没了。
2023年给股东赚回来43.7亿扣非净利，就算不考虑陆续收回来的广告款，真正需要公司为之准备的经营资本，不会超过42亿：
【 按31.8亿租金+0.5亿购买固定资产款+4.4亿管理费用+5亿销售费用估算（年初1372名业务员，年末1379名业务员。按全年无回款，人均保底底薪1.5万/月估算，工资也不会超过2.5亿） 】
这42亿分在4个季度支付，季均资本占用10.5亿元。整个2023年，四个季度的经营活动现金流净额分别是：20.7亿，13.6亿，18.6亿和23.9亿。
注意：经营现金流净额，是从客户付给公司的现金里，减去了支付给员工的钱和交给税务局的钱，但没有减去租金。租金按会计准则要求归入了「筹资活动现金流出」，2023年内支付的租金是31.8亿（年报 搜： 支付的其他与 筹资活动有关的现金 ），折合单季度 8亿。
很明显，每个季度的经营活动现金流入，支付租金、人工和运营费用绰绰有余，因此，这生意真正需要的自有资本，其实也是负数。
即便是困难的2022年， 每个季度公司都实现了20 亿左右的 营业收入 ， 每个季度的经营现金流净额都在10亿至 20亿之间。全年 经营活动现金净流量67亿， 平均单季度17亿。无论是10亿、还是20亿，覆盖这8亿 之后都有富余。
发现没有？成本基本稳定。无论2022年营收94亿，还是2023年营收119亿，租赁成本几乎一样。营收增加30亿，租金也就增加1个亿。
2024年，确定需要给出去的钱=资产负债表科目流动负债合计数52亿-合同负债8.6亿=43.4亿。假设这43.4亿大体均衡地分布在四个季度里，意味着每个季度大约需要支出11 亿。
这样就很清楚，单就广告业务的经营而言，只要有几亿流动资金在手，就足够维持企业正常运行，并且确定会在未来一年里再赚几十亿现金回来。
当然，这说的是正常情况下。 实际经营中，企业家通常都需要给自己留有一定的余量（安全边际），保证可以应对未知的突发意外。
这里特别提醒：报表上的使用权资产（2023年报34.4亿）及对应的31.7亿租赁负债（22.4+9.3=31.7），只是新会计准则要求下的计算账目，是强制性同时将租赁资产纳入企业报表两端的虚拟资产和负债，公司实际上并不需要去购建这些资产。
2023年底，分众传媒持有的经营之外的资产，大致可以分为两大部分：视同现金116亿，对外投资57亿，合计173亿。
①视同现金类，合计约116亿。 包括：
a.活期及三个月以下期限存款35亿，在「货币资金」列报；
b.银行理财53.6亿，在「交易性金融资产」列报；
c.银行承兑汇票1.3亿，在「应收款项融资」列报；
d.2024年内到期的长期存款1.1亿。在「一年内到期的非流动资产」列报；
e.一年以上定期存款25.2亿，在「其他非流动资产」列报。
②投资合计57亿， 包括：
a.大股投资21.3亿，在「长期股权投资」里列报；
对比年初增加2.8亿，主要是数禾科技的权益增加。
b.小股投资8.7亿，在「其他权益工具投资」里列报；
c.私募基金投资27.2亿，在「其他非流动金融资产」里列报。
具体来看：
先看他的小股投资。 2023年财报131页的「其他权益工具投资」明细：
搭眼一看，亏多赢少。合计盈利约1.5亿，合计亏损约8亿，正负一抵净亏损6.5亿。
总投入大概是16亿现金，9年下来合计亏损40% 。
但是分众有一笔成功的投资“数禾科技”，抵得上所有 的亏损。
简单的说就是：分众2016年投了1亿现金，2017年收回1.2亿现金，然后还有35.88%股权。
2023年分众财报里，确认2.8亿数禾科技的投资收益，反推数禾科技2022年净利润大约7.8亿。
注意，这2.8亿投资收益并没有一分钱到账，只是报表确认的利润数字。其增值只是反应在股权价值上。但一个年净利润7.8亿的企业，其35.88%的股权，估摸着可能要值五六十亿往上。
所以，这一笔投资就可以覆盖所有失败案例，并拉升分众的年化投资回报率。
同时分众 陆陆续续投了不少私募股权基金 ，在资产负债表的「其他非流动金融资产」科目里，目前公允价值是27.2亿 。
基金明细，2023年财报没有披露，但2021年年报142页有。
投了十几家私募股权基金，年初价值27.9亿，全年净减仓0.9亿，盈利0.1亿，然后外币资产因汇率波动折算增值0.1亿，年末剩27.2亿。
从2019年开始单列披露的：2019年亏0.82亿；2020年赚0.64亿；2021年赚2.2亿，一看赚钱了追加10亿投资；结果2022年巨亏4.7亿。2023年赚0.1亿。 目前结果暂时还远远跑输存款。
这样一梳理，相信我们都会对分众有一个宏观整体的印象，研究的方向就不会有偏颇！
二、 亮点 和存在的隐忧
1.收入端逐步复苏，控费能力突出。
2023Q4、2024Q1公司分别实现收入为32.28亿（yoy+57.13%）、27.30亿（yoy+6.02%），在经济弱复苏背景下，收入端仍保持增长态势。
2024Q1单季度营业成本为10.46亿（yoy+6.37%），点位增加但成本端仅微增；
2024Q1销售费用、管理费用、研发费用分别为4.81亿（yoy-0.77%）、1.11亿（yoy-11.92%）、0.17亿（yoy-11.43%），费用端均有下降。
得益于公司较强的成本及费用控制能力，2024Q1归母净利润为10.4亿（yoy+10.5%），利润端增速快于收入端增速，体现出较强的业绩韧性。
2.电梯电视媒体为扩充重点，海外点位仍在有序增加。
截止2024年3月31日，公司自营电梯电视、电梯海报点位分别为105.1万台、157.2万台，较2022年底分别增长28.48%、2.68%，其中境外自营电梯电视、电梯海报点位较2022年底分别增长4.7万台、1.4万台。公司点位优化战略倾向于增加电梯电视媒体点位，并继续有序加大海外优质点位的拓展力度，持续夯实媒体点位资源的竞争壁垒。
3.消费品客户奠定基本盘，影院媒体快速修复。
分行业客户来看，2023年较2022年收入增加幅度较大的行业为日用消费品、通讯、互联网、交通、娱乐及休闲，依次增加金额为14.92亿、3.63亿、2.92亿、2.65亿、1.90亿，其中日用消费品客户贡献增长幅度最为突出。
且日用消费品客户投放需求较为稳定且规模较大，2023年其收入占比为56.23%，奠定了公司业绩的基本盘。分媒体资源来看，2023年得益于线下观影活动的恢复，影院媒体收入为7.69亿，同比增长43.10%，快于整体收入增速，也是拉动收入增长的主要驱动力之一。
4.24Q1增速放缓、经营活动产生的现金净流入12.4（YOY-40%）
4月30日分众的大跌，一方面说明了我国A股信息保护做的越来越好了，分众年报季报发布后才出现的大跌，没人抢跑；二是部分投资者对分众增长的信心不足，不及预期。
我们认为，江南春应该不是很在意股价涨跌，涨了也不卖，跌了也不买，同时又不需要抵押股权借款，涨跌又不改变他控制公司的实质。他更关心的是公司赚钱、分红、广告江湖的地位、梯媒鼻祖的影响力等。
5.合并范围的变更
分众于2023年7月31日投资5357万元，购买 深圳艾彼 邻66%股权【年报P169】，同时于当年10月又注资将股权提升至70.86%。令人觉得有意思的是：
深圳艾彼邻第二大股东是上海新潮传媒，占股12%。
24Q1又 收购 Goldsun Focus Media Joint Stock Company （简称“越南金太阳”），具体情况季报未披露。 【季报P2】
三、 行业展望及 估值、买/卖点测算
1. 行业展望
2023年国内经济企稳回升，进入温和复苏阶段，国内广告市场需求逐步回暖，行业整体同比呈现上升态势。根据CTR（央视市场研究股份有限公司）数据，按照刊例价计算，2023年国内广告市场同比上升6.0%，其中上半年广告市场自三月起恢复正增长，环比升幅较为明显；下半年整体市场的增幅虽有所放缓，但仍在波动中逐步上升。
从渠道来看，根据中国广告业协会《2023 年全球及中国户外广告市场报告》显示， 2023年中国户外广告市场规模达到约820.5亿元人民币 ，同比增长约11.01% 。 户外广告以其高可见性和广泛的曝光触达能力，呈现出了较好的复苏态势，领跑传统线下广告。其中2023年中国户外视频广告的市场规模达到约455.4亿元人民币，在整体户外广告中占比达到约55.5%，呈现出强劲的发展势头。
根据中国广告业协会发布的《2023 年全球及中国户外广告市场研究报告》显示， 2024年中国户外广告市场规模预计将达到 近900亿元人民币 ，同时户外广告在塑造品牌价值方面的不可替代性使其市场规模预计到2028年将达到约 1,223.5 亿元人民币。
2. 估值、买/卖点测算
分众从生意模式、确定性和管理层过往表现记录来说，只能算一个优秀的二流生意（管理层自己也这么定位）。
因此，我们对其按照周期股估值， 合理估值在 1112 ~1335， 写作1223 ±10% 。
计算过程：
① 2024Q1分众净利增长10%，根据 《2023 年全球及中国户外广告市场研究报告》，2024 年中国户外广告市场规模预计将达到近900亿，同比增幅10%；
我们按照10%的增幅估算分众24年的盈利，即24年归母净利=48.3*1.1=53亿。
取分众近十年平均归母利润44.5亿。
② 按照与现金等价原则取估值25 ~30倍，即44.5* 25 ~30= 1112 ~1335， 写作1223 ±10% 。
买点：在此基础打7折为买点，即1223*0.7=856亿，总股本144.42亿，对应股价856/144.42=5.93元。
考虑在6元以内择机买入，给予10%的持仓配置。
卖点：合理估值的1.5倍，卖1/3，往后再涨10%，卖出剩余的一半，再涨10%，全部卖出。第一卖点为1335*1.5=2000亿，对应股价13.85元。
