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携程集团为我们新研究标的，公司未来发展充分受益居民旅游、出行需 ......
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携程集团为我们新研究标的，公司未来发展充分受益居民旅游、出行需求，国内及亚洲周边市场或超十万亿级别，而携程布局已经具有明显领先优势。国内OTA在线市场竞争格局已基本稳定，能够与之竞争企业，都在向高质量方向发展，行业拥有更为友好的竞争态势。
过去，公司因疫情因素影响，使得资金处于偏紧状态，股东回报表现一般，在业务复苏后，股东回报略有提升，但相对其他企业，还存在较高提升空间。
24Q3季度公司经营情况再度好于市场预期，实现营业收入159亿，同比15.5%，经调整净利润录得59.6亿，同比增长21.8%，高质量发展情况持续表现。目前，携程按500港币收盘计算，结合最新三季度情况预计全年调整利润对应2023/2024E预期盈利PE分别为24/17.3倍，较本文估值存在0.82折扣。TTM增长率为35.3%，TTMPE为17.7倍。
过去三年公司股价在中概股中表现强劲，在中概股颇为难得，本年度股价涨幅也达到82%，市场定价较为充分。投资方面，鉴于目前估值处于合理偏低区间，资产与股东回报存在部分瑕疵，但行业前景广阔，符合社会经济发展长期规律，可以进行1%-4%级别仓位。
主要内容：
1.旅游行业属于超级大市场，能够随着经济发展而不断推进，在全球范围内都展现出相同趋势，长期天花板仍然非常高。而在线OTA平台能够参与巨大行业市场，长期性渗透率仍有较高的提升空间。
2.在国内竞争格局上，行业已经颇为稳定，平台之间有自身优势基本盘。携程围绕旅游、商旅等方式有所差异，机、酒联动对目的地旅游有着更便捷的出现方式。
3.根据公司现金及负债变动，公司资金层面压力已经显著改善，现金类资产利息贡献合理。从有息负债特征看，携程对债务工具运用非常熟练，由于公司股权结构非常分散，不排除未来对股东回报可能会向美股看齐。
4.从资产负债运营情况看，我们看到随着旅游市场恢复，携程业务运营项目已经全面恢复，运营项目规模已超越2019年，展现出了强大恢复能力。同时，我们也看到公司在正常运营中，实际上可能不需要投入任何新增运营资本就能完成业务运作，有着高效经营能力。不过，与金融业务相关应收部分，仍需谨慎为之，不排除未来存在新的政策干扰，可能对收入产生10%以内影响。
5.根据公司投资追逐，携程一路走来进行了多次资本化运作，用自身股权换取了大量市场机会，解决了与去哪儿、同程艺龙竞争，获得了印度MAKEMYTRIP股权，并参与航空、酒店、并购Skyscanner等产业链投资，早期引入美国OTA龙头BOOKING为股东，多次向其发行了多次可转债，都展示出携程对资本运用的高超能力。同时，由于联营企业占经调整利润比值较高，需要留意长投资产变化。
6.从公司利润表看，公司与传统互联网企业基本一致，属于轻资产运营模式，固定资产类的资本开支对公司自由现金流影响微弱，但商誉、商标等资产反映出对于收购资产所需的资本性开支更加值得留意。与其他互联网企业一样，携程运营在疫情过后也出现显著改善，不过，相对其他互联网主要通过降费驱动，携程属于收入快速增长+运营费率调节双轮驱动，这与美团颇为相似。携程利率结构也展现出了较高的经营杠杆性，在越过必要的开支后，利润率弹性非常强劲。
7.从运营费率看，短期内除了销售费用可能保持较快增速外，预计研发+行政将保持温和增长水平，这有望继续提供一定净利率弹性，但预计2023/2024年基数变高后，以及海外业务毛利率可能低于国内稀释性，未来净利率或将进入较为平缓区间。
8.在股东回报方面，由于过去资金面偏紧，2018-2022年期间并未有任何分红与回购，直到2023年才出现2.2亿美元回购。总的来讲，在股东回报方面因自身原因，回报并不算积极，我们不排除2024年可能适度提高股东回报。
9.业绩及估值
正文：
一、公司基本概况
携程集团是全球领先的一站式旅行平台，是全球交易额最大的在线旅游企业，公司成立于 1999 年，2015年与百度换股合并去哪儿，百度获得携程25%股份，成为公司第一大股东；2015年引入海外在线平台Booking成为公司股东；2016年与腾讯大股东Naspers进行换股，携程获得印度企业MAKEMYTRIP旅行平台49%股份第一大股东，Naspers获得公司5.6%股权。
截至2024年11月，根据市场资讯及披露数据整理，除百度仍持有9.4%股份外，其他引入股东均已完成退出。目前，公司创始人董事长梁建章持股 5.2%，为单一的个人大股东，创始人兼总裁范敏持股 1.0%，创始人兼CEO孙洁持股 1.9%。
公司主营业务围绕旅行、商旅展开，包括住宿预订、交通票务、旅游度假、商旅管理、广告及金融服务五个板块。2003年在美国纳斯达克交易所上市，并于 2021 年在香港交易所上市。公司旗下的平台，包括国内的携程、去哪儿平台，以及海外Trip.com、天巡等平台。
二、行业基本概况
1.旅游市场概况
2023年全国旅游总收入约5.3万亿人民币，恢复至2019年的80%，仍处增长通道。其中国内游客出游总花费4.9万亿元人民币，恢复至2019年的86%；入境游客消费530亿美元，恢复至2019年的 41%。入境游成为制约行业恢复主要短板。
进入2024年，根据文旅部数据显示，2024年前三季度，预计国内旅游人次42.9 亿，同比+16.8%，旅游花费4.32万亿，同比+17.1%，接近2019年峰值水平。预计入境旅游人次0.95亿，同比+55.4%，恢复至2019年同期的93.4%。总的来看，旅行人次已经基本恢复到2019年水平。不过，当前无论是机票还是酒店，短期均价都有所下行。
从旅游市场收入市场规模来看，毫无疑问旅游行业属于超级大行业，2019年旅游收入达到6.6万亿。据市场预测，2024年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别超过60亿人次和6万亿元，即人次恢复到2019年峰值，收入恢复2019年的90%；入出境旅游人次和国际旅游收入将分别超过2.64亿人次、1070亿美元，即人才恢复2019年的83%，收入恢复2019年的81%。
2.OTA（在线旅游）行业概况
根据携程此前发布招股数据，按消费形式划分，以2019年数据交通出行收入为2万亿，占比为30.3%；住宿收入为1万亿，占比为15.2%；目的地旅游收入为1.1万亿，占比为16.7%。可以测算出OTA在线旅游平台能够参与旅游市场的收入为4.1万元，占旅游市场比值为62.1%。
目前，OTA在线旅游平台竞争格局已较为稳定，且前五大OTA平台中有三家与携程具备深度的股权绑定。根据2021年市占率统计携程（36.3%）+同程（14.8%）+去哪儿（13.9%）合计市占率已达到65%。后起之秀美团市占率约为20.6%，阿里系飞猪市占为7.3%，携程系拥有明显的领先优势。
当前，市场较为担心美团、短视频等对携程调整，我们预计美团及短视频对行业干扰是存在，但各个平台围绕点都有所不同，美团在酒店类进攻性较强，短视频带货在目的地旅游带货较强，然而，在综合性出行联动上，两者都有明显的不足，且在交通票务与高端性酒店供应商，短期内有着难以攻破难点。
在活力集团招股中，携程在线上交通领域GMV排序第一，市占率31.6%，在火车票领域GMV排序第一，市占率17.8%，两者均远超第二名。现阶段发展极为强劲美团在线上交通预定领域排序第五，但市占率非常低。
虽然目前美团在酒旅等方面发展非常快速，在酒店间夜量已经超越携程，但我们认为美团更多的偏向于本地生活类，与携程围绕旅游、商旅等方式有所差异，机、酒联动对目的地旅游有着更便捷的出现方式。
3.行业线上渗透
根据最新的活力集团招股数据，2019年互联网交通出行GMV为1.57万亿，对应2万亿消费形式，交通线上化率为78.5%；住宿预订GMV为4245亿，对应1万亿销售形式，住宿线上化率为42.5%。
2023年旅游市场总收入为5.3万亿，较2019年下降约19%，而活力集团2024年招股表明，2023年在线交通在线GMV较2019年增长29.7%，达到2.04万亿，在线住宿预订较2019年增长15.6%，达到0.49万亿，两者都超越了2019年。
我们假定聘请沙利文调研数据与文旅部数据不存在趋势性差异，则可以预计此前占比较高的购物对旅游收入影响较大，在线交通及住宿在线化率可能已经出现了进一步提升。这比较符合携程2013年交通票务、住宿超越2019年财报趋势。
根据沙利文对在线化预期，该机构预期2023-2028年期间，在线交通复合增长达到19.5%，住宿在线订阅增长达到20.3%。一方面得益于旅游行业持续增长；另一方面来自旅游行业在线化提升。
根据招商证券整理欧睿数据，北美地区旅游在线化已经达到49%，行业趋势仅在疫情期间有所下滑，其后进一步在线上渗透。亚洲地区旅游在线化率为26%，仅强于拉丁美洲。从大方向看，随着亚洲地区经济发展，旅游产业在线化具有很强趋势性。携程作为亚洲地区最大的在线OAT平台，国内与海外布局已经非常充分，发挥彼此协同性将产生更大经济价值。
总体上而言，旅游行业属于超级大市场，能够随着经济发展而不断推进，在全球范围内都展现出相同趋势，长期天花板仍然非常高。而在线OTA平台能够参与巨大行业市场，长期性渗透率仍有较高的提升空间。在国内竞争格局上，行业已经颇为稳定，平台之间有自身优势基本盘。携程围绕旅游、商旅等方式有所差异，机、酒联动对目的地旅游有着更便捷的出现方式。
三、财务分析
1.资产负债表（2024H1）
1.1现金及负债
截至24H1，携程账面现金类资产为1053亿元，有息负债596亿元，净现金为457亿。报告期，公司披露利息收入为12.26亿，对应存款利率为2.7%，利息支出为10.13亿，对应借款利率为3.88%，处于合理区间水平。
就净现金趋势而言，在2020年疫情期间，由于业务停滞，携程净现金一度下降至33亿元，对于竞争较高的互联网企业而言，这已经处于警戒线水平。2021年公司在港交所二次上市，发行价333港元，融资约80亿元，除了消除美股上市风险，对公司财务稳健也带来了显著帮助。2023年疫情管控解除后，公司业务步入恢复期，现金储备出现大幅度上涨，很大程度上体现了携程经营能力与旅游行业旺盛需求力。
携程现金与有息负债呈现双高迹象，我们认为这与公司海外发展密不可分。携程在过去发展中，并购或购买了大量海外上市企业，如天巡、MAKEMYTRIP、亚朵、华住、同程等企业，最终都是外币结算，而携程业务此前巨大部分都在国内，形成了存贷双高迹象，在海外扩张业务较大企业，都存在此类迹象，与国内特殊外汇政策有较大关联。
根据2023年末年报披露主要资金来源栏目，主要披露了5亿美元交换债及27亿美元借款，合计约224亿人民币，占2023年息负债比例约50%，比较符合实际情况。
我们整理了公司过去几年发行债券基本情况，携程对美元可转债运用较多，这与我们覆盖爱奇艺有相似之处，唯一区别在于携程资信情况要更好，过去海外收购叠加三年疫情影响，对公司资金是很大消耗。但目前来看，公司过渡的较为平稳。
目前，公司尚有2027、2029年到期可转债券。但根据协议，2027年挂钩为华住股票，即便转股也不会稀释公司股权；2029年可转票据，协议内容债券面值部分将以现金支付，超过转股价溢价部分，携程可选择现金、股权等方式进行兑付，并且公司已经同步回购部分股权作为对冲，总体而言也不会过度稀释现有股权。
小结，总体而言在业务恢复后，公司资金层面压力已经显著改善，现金类资产利息贡献合理。从有息负债特征看，早期对股东BOOKING发行可转债，挂钩华住股票可转债、现金兑付可转债等，携程对债务工具运用非常熟练。由于公司股权结构非常分散，未来对股东回报可能会向美股看齐。
1.2运营资本变动
运营资产端
截至24H1，携程运营资产账面金额为318亿。作为纯互联网平台，公司无任何存货金额，主要为应收账款、预付及其他。
应收账款为129亿，主要来自机票、酒店、旅行社等方面应收。如消费者购买三方机构提供机票、购买三方旅行团路线等等，需要等供应商结算后，携程方才收到付款，又或是酒店到店结算，及商户到平台进行广告宣传等等。鉴于2023年公司业务才重新启动，按2023年年度非加权计算应收周转约为93天，预计2024E加权天数将下降至85天，2019约68天，应收账款属于中性结算周期。
预付及其他金额为189亿，由于公司中期未有详细披露，我们按2023年报数据。2023年预付及其他金额为127亿，其中，预付款及押金约69亿，占2023年预付及其他比例为54%，主要与交通、酒店旅游服务等业务相关。
金融服务有关的应收金额为42亿，占比约32.9%，我们过去三年该分类占预付其他金额比例，预计24H1或者62亿。与金融服务相关应收金额主要服务于消费金融、供应链金融，该项目产生收入与其他服务存在较大关联。2023-2019年期间，与金融服务瞎搞金额累计增长约170%，其他收入增长90%。
根据2021.04月招股描述，有史以来与金融服务相关收入占总收入比重不超过5.5%。我们简单以2020年疫情营业收入最低迷的5.5%测算，金融服务收入至多约9亿，占其他收入比值约46.7%，预计对其他收入增速存在较大影响力。
根据公司披露信息，我们计算携程2018初1.3亿-2023年末5亿拨备，6年期间拨备净增3.7亿，累计核销金额为11.6亿，合计产生15.3亿风险资产，我们保守地以2020年137亿各类应收最低数值测算，计算比例约11.2%，考虑到疫情对旅游产业实质性冲击、6年时间跨度以及保守的分母选择，综合而言无论是贸易型应收、还是金融服务相关应收，总体风险都较为可控，远低于我们覆盖电影产业链。
运营负债端
截至24H1，携程运营负债账面金额为358亿元。其中，贸易应付款为192亿，按2023年年度非加权计算，周转天数为740天。一方面，如消费者预订酒店，一般付款会先进入携程账户，用户消费后在与之结算，某一时点产生大额应付款较为正常；其二携程自营旅游路线也会与自身供应链产生一定应付款；其三公司营业成本极低，容易造就周转天数较高的迹象。
客户预付款为166亿，按2023年年度非加权计算，周转天数为601天，与应付款理由基本相似，只是一个在结算后一个在结算前。
小结，我们看到随着旅游市场恢复，携程业务运营项目已经全面恢复，运营项目规模都超越2019年，展现出了强大恢复能力。同时，我们也看到公司在正常运营中，实际上可能不需要投入任何新增运营资本就能完成业务运作，有着高效经营能力。而在运营资产应收方面，风险管控也颇为出色，不过与金融类业务，仍需谨慎为之，不排除未来存在新的政策干扰，可能对收入产生10%以内影响。
1.3投资整理
重要投资项目
截至24H1，携程投资项目金额为454亿。携程在成立过程中在国内、海外进行了一系列上下游投资，除并表国内去哪儿旅、欧洲天巡平台外，还拥有酒店、航空公司、海外旅游平台股权。
我们整理公司超过80%重要投资分类，按2023年财报披露，归类权益法计量长期股权投资上市企业账面值为152亿元；归类为公允价值计量的上市企业价值为104亿；摊余成本计量理财为155亿（已记录现金类资产）。
2019年公司长期股权投资大幅度增长，主要是与腾讯南非大股东Naspers交换了在纳斯达克上市的印度OTA龙头企业MAKEMYTRIP股权。公司向Naspers定增32,870,648股份，交换MAKEMYTRIP约39%股权，完成后Naspers则拥有携程5.6%股权，公司拥有MAKEMYTRIP约49%股权。截至2024年10月24日，有资讯表明Naspers已在2024年9月底一次性清仓了携程持有股份。
根据公司招股、财报披露，我们进一步整理部分投资企业明显，其中，按公允计量重要上市企业有四家，市值占比较大为经营酒店企业华住，华中股权已挂钩2027年到期可转债，若达到转股价，投资者转股将稀释持有股权。
长期投资股权影响我们应格外留意，24H1期间利润表中联营企业收益占经调整利润比例约21%，若此部分投资企业经营业绩无法与携程主业利润保持同步增长，或将影响公司利润增幅。
鉴于携程持有MAKEMYTRIP股权极高，印度作为第二大人口国，在可见未来旅游市场极具潜力，该公司未来利润或将带来重要影响。
2023年该公司首次实现盈利，实现抵税优惠后15.6亿元利润，抵税优惠前利润6.7亿元。2024年上半年利润端实现88%利润增速，年度股价涨幅高达127%，携程持有市值达到424亿元，按现有市值计算携程与Naspers换股得到了巨大的账面收益。
1.4商誉
截至24H1，携程商誉账面价值为594亿，占公司总资产比值约24%，为携程第一大资产占比。其中，最大占比为去哪儿436亿商誉，其次，为天巡95亿商誉。
2015年，携程与百度进行股权交换，公司向百度增发股权25%股权，换取去哪儿45%股权，其后，对部分去哪儿部分员工发行股权，进一步收购其股份实现对去哪儿并表。本次并购产生了436亿商誉；
2016年12月，公司并购英国Skyscanner（天巡）公司，主要涉及欧洲航班比价服务，收购对价为120亿元，涉及101亿元现金及部分股票，这是公司成立以来最大现金并购支出；本次并购产生了95亿商誉。
小结，从公司收购步伐看，携程一路走来进行了多次资本化运作，用自身股权换取了大量市场机会，解决了与去哪儿、同程艺龙竞争，获得了印度MAKEMYTRIP股权，并参与航空、酒店、并购Skyscanner等产业链投资，早期引入美国OTA龙头BOOKING为股东，多次向其发行了多次可转债，都展示出携程对资本运用的高超能力。
按本报告撰写时间节点看，得益于MAKEMYTRIP股价大幅度上涨，持有价值已获得巨大账面收益。同时，由于联营企业占经调整利润比值较高，需要留意长投资产变化。
1.5固定及无形资产
固定资产
截至24H1，携程固定资产账面金额为51亿，主要为建筑物及机器设备。2023年公司固定资产折旧总额为6.3亿。按建筑原值54亿计算30-40年折旧年限，每年折旧约1.4-1.8亿区间；网络设备原值21亿计算3-5年折旧年限，每年折旧约4.2-7亿区间。主要资产折旧金额区间与符合年度折旧金额。
无形资产
截至24H1，携程无形资产126亿，其中，不需摊销的商标约118，占比约94%。主要来源于商誉构成基本一致，为收购去哪儿、Skyscanner（天巡）公司所产生。
小结，公司与传统互联网企业基本一致，属于轻资产运营模式，固定资产类的资本开支对公司自由现金流影响微弱，但商誉、商标等资产反映出对于收购资产所需的资本性开支更加值得留意。
总结
大致上我们认为携程资产负债表并不算特别干净，从现金及负债、投资、商誉、无形资产等，都反映出了对资本超高运用手段，但不可否认的是最终都是形成了正面影响，壮大携程。如果公司未来依然保持股权投资类发展模式，长期股权资本开支将间断式持续，对股东短期回报可能有所压制，反之，我们也应该认为信誉好的团队合适时候会加大股东回报。
从运营资本变动看，携程业务具有很好的吸引力，业务恢复正常背景下，可能不需要额外运营资本投入，或是极少的投入即可完成运营。未来有望提供充沛的自由现金流。
2.利润表
2.1收入端-按业务分类
24H1期间，公司实现营业收入247.1亿，同比增长20.7%，较2019H1疫情前收入同比增长46.4%，恢复速度显著好于水平。2023-2018年完整会计年度，公司营业收入从311亿，增长至528亿，5年复合增长7.5%，作为一个受疫情冲击行业，极为不易。
公司营业收入主要分为五大类，分别是交通票务（41.4%）、住宿预订（38.7%）、旅游度假（7%）、商旅管理（5.06%）、其他（7.8%）。按2023年年度数据，除旅游度假外，其余四大业务均已经超过2019年水准，其中，商旅管理较2019年增长129.8%，其他业务较2019年增长90%，两者实现了跨越式增长。
按业务分类
交通票务
交通票务主要为消费者到携程平台购买飞机票、火车票、游轮、大巴等产品及附带服务收入，如保险、会员等权益，是携程围绕旅游的核心入口。按上述沙利文数据，2023年携程出行GMV市占为31.6%，大幅度领先其他平台。2018-2023年期间，交通票务收入从129亿，上升至184亿，期间复合增速7.3%，略低于总的营业收入。24Q2季度同比增长1.18%，增速表现乏力，主要是机票价格下降影响分部收入。
根据券商对交通票务变现率测预计，与机票业务相关收入或构成交通票务主要来源。从航空旅客数据看，2023年运输量为6.2亿次，较2019年下降6.1%，其中，国内旅客5.8亿次，较2019年同比增长1.5%，国际航空旅客人次同比下降约-58%。尽管面临国际路线疲软，但携程票务业务仍取得了强劲的收入增长，线上平台恢复速度要显著快于行业水平。
不过，在24H1期间民航运输人次同比增长23.5%，其中，国际运输人次增速254%，但公司票务业务收入增速仅为10%，24Q2季度增速进一步放缓至至1.2%。主要是机票价格下降抵消了订单恢复，按公司描述机票订单量由23Q2的60%恢复到24Q2的100%。
按“十四五”民航规划，国内人均乘机次数将由2019年的0.47次，提升至2025年的0.67次。虽然疫情冲击了行业发展，但也凸显了机票订单量提升空间。若后期，宏观经济回暖，作为线上OTA龙头企业将有望在量、价方面都获得收益，叠加海外平台快速增长，预计下一个5年复合增速将超过上一轮疫情影响下的7.3%，或实现10%-15%复合增长。
但我们仍需留意三个风险，第一个在于售卖票务捆绑权益销售可能出现进一步政策规范，从而压制收入增速；第二个在于相对疫情前，传统电商平台如京东、拼多多等都嵌入了交通票务业务，行业竞争进一步激烈，可能影响部分长尾人群；第三在于海外业务竞争可能成为我们盲区。
住宿预订
住宿预订是线上平台盈利最肥美业务。在经营模式上，携程对上游供应商大部分酒店产品都是直采模式，OTA 与酒店直接签订协议，酒店通过 OTA 系统进行价量状态的管理。而消费者端，超一半酒店产品都是预付模式，消费者预订时与 OTA 先行结算，退房后 OTA 与酒店再行结算，OTA 赚取佣金或价差。部分高端酒店可能采取现付模式，消费者到店与酒店结算，其后酒店再与平台结算。住宿业务模式、议价、监管政策、资金周转等各个要素都显著利于平台。
以美团为例2019年以前，到店、酒店及旅游是美团最核心利润，而酒店业务则是重中之重，海外OTA龙头BOOKING核心业务也为酒店业务。2018-2023年期间，住宿预订收入从116亿，上升至173亿，期间复合增速8.3%，24Q2季度同比增长19.9%，保持强劲增长态势。
携程酒店业务在美团快速扩张中遇到了明显阻力，根据Trustdata在2019年调研数据中显示，2019年下半年美团在线订单量已经达到51.7%，而携程+去哪儿为31.6%，计算参股同程艺龙后为41.1%。
2023年携程与美团都对酒店业务恢复给予积极描述，美团境内酒店交易金额增长100%，携程境内超130%，24Q2季度美团描述为稳健增长，携程增长约20%。在数字描述上，携程恢复可能略有优势。结合2019年线上平台市占率，我们预计2024年携程国内线上酒店市场份额应与此前相差不大，纵使短视频、电商等平台也在对酒店业务渗透，但预计没有明显打破用户对携程的黏性。
根据酒店间夜入住数据，年龄层次与酒店均价呈现正比，40岁以上人群对服务质量要求高于价格要求，而根据美团用户画像，35%岁以下人群占比约66%。不过，由于美团MAU较为庞大，即便35岁以上用户仅为34%占比，也可能高于携程MAU。
在美团财报中，2023年对高星酒店推进使用“进一步突破”24Q2“加强高星酒店会员互通”，既反映出美团高星酒店供给及消费存在一定阻碍，也反映出美团酒旅进攻能力。我们对比了凯悦高端酒店，在价格相似的背景下，携程权益对出行人员优势更为明显。若选择机票+酒店联动，携程可获得72减免+80返现，我们未找到美团机票+酒店联动业务。
在其他如万豪、希尔顿、洲际等高端酒店中，对外售价基本一致，部分权益方面携程仍有优势，而抖音在高端酒店房型非常稀少，构不成对两者的影响。
在经济型酒店时，美团部分情况下会优于携程，其数据算法更为有利，但很多情况下，携程旗下去哪儿价格会表现更好。由于平台算法推荐，低星酒店价格与平台推送存在很大干系，我们很难完全确认去哪儿一定会比美团低，但大部分情况下，美团对比携程会具有优势。
总体而言，对于盈利丰厚的酒店业务，虽然与美团在业务方面存在竞争，但两者业务方向仍有很大不同，美团以本地生活为核心展开酒店，携程以旅游出行、商务出行来展开，在机票+酒店互为交叉权益下，携程有自身独特权益优势，两者核心人群互有基本盘。在足够大的旅游市场中，各自都有自身发展空间。
旅游度假
携程的旅游度假业务产品涵盖各种国内和国际目的地。包括团体旅游、定制旅游以及旅行团，并且提供交通票务、住宿服务以及各种如景点门票、签证服务和导游服务等。2018-2023年期间，旅游度假收入从38亿，下降至31亿，期间复合增速-3.6%，是唯一尚未恢复新高业务。随着旅游市场进一步修复，海外旅客大幅度回升，该分部业务继续实现快速恢复，24Q2季度旅游度假同比增长42%，无限接近19Q2季度。
相对交通票务高集中度客户、酒店需要强大的推能力，旅游度假由于旅行社极度分散，对拥有流量平台更容易快速发展，自疫情以来，短视频、小红书等平台带货能力较2019年已经翻天覆地变化，头部达人种草能力已经成为新的卖货形态，我们预计携程该分部业务没有恢复到2019年高点，或许与新的竞争存在一定关联。
目前，携程已经加大自营产品路线业务，提高自身资源服务标准，考虑到旅游行业乱象频出，携程自营门店、海外平台资源优势在优质客户群体中或将保留一定优先权。
商旅管理
携程的商旅服务为企业客户提供交通票预订、住宿预订和其他增值服务。2018-2023年期间，商旅管理收入从9.8亿，上升至22.5亿，期间复合增速18.1%，为携程复合增长最快的业务。24Q2季度，业务板块增速为8.4%。
商旅管理作为TOB业务，其业务形态相对封闭，需要参与者具备一定线下沟通门槛，受线上化冲击更小，但受企业经济周期影响可能更强。商旅业务发展，对公司在中高端酒店、机票业务上具有良好互补性。若未来宏观环境出现好转，商旅管理业务仍然具有较好的前途。
其他
携程的其他业务主要是在线广告服务与金融服务。2018-2023年期间，其他收入从18亿，上升至35亿，期间复合增速13.7%，仅次于商旅管理。24Q2季度，业务板块增速为31%。
对比公司5大业务，受疫情冲击最严重的是旅游度假，影响最弱的是其他收入，我们预计与金融服务有关业务或对其产生了较好的支撑力。在运营资产-预付及其他项目中，与金融服务相关资产2018-2023年期间向下波动非常有限，总趋势处于向上状态，复合增速为22%，并预计24H1期间该业务对应资产处于历史新高。
互联网平台附近金融业务已经各大平台常态，但此部分业务存在一定特殊性，不排除未来存在政策方面影响。对于携程广告服务，相信未来将保持与旅游行业发展相匹配的增速。
2.2收入端-按地区分类
根据公司财报披露数据，2023年大中华（内地）营业收入387亿，占比为86.8%，相对2018年收入结构下降3个百分点，2018-2023年期间复合增速为6.6%。
非大中华区2023年收入59亿，主要涵盖出境、海外TRIP.com及Skyscanner平台，地区业务同期复合增速为14.2%，非大中华市场还有非常广阔空间可供挖掘。从远期愿景看，以人口非大中华业务收入占比提升未来很有可能提升至40%-50%区间。
我们根据公司披露地区税前经营利润，过去携程经营利润主要来自内地区，非大中华区仍处于亏损状态，不过，进入2024年业务已经实现盈亏平衡。若未来其他业务分部收入能达到既定目标，即便规模化不如国内，预计贡献经营利润也有望达到百亿级别。
2.3利率及费率
毛利率
携程业务毛利率表现极为强势，在疫情影响最严重季度，毛利率也保持在72.3%，业务恢复后24Q2季度为81.8%，可见携程对经营成本敏感度并不高。从趋势看现有毛利率已经超越了疫情前期，预计与商旅管理或其他两个超速增长业务线有关。不排除受其他业务分部的广告及金融服务影响。
我们考虑到公司业务分为五大板块，这表明每个业务板块都具有超高毛利率。未来随着海外业务扩大，若海外部分无法开展互联网金融服务，以及规模化更小统一市场，毛利率方面可能会向下有所波动。
运营费率
在运营费用上，疫情期间随着收入锐减，运营费费率经常性超过毛利率，经营利润处于亏损状态，主要是公司维持了较大的员工结构，支出则颇为刚性。如2020-2022年期间，虽然公司优化了部分员工，但员工仍然保持在3.3万附近，对应营业收入大约在200亿规模，就互联网企业而言，这已经颇为臃肿，已接近零售业。
在业务恢复后，一方面得益于收入端出现快速增长，较疫情期间增长120%以上，使得分母变得更大；另一方得益于运营费用率优化，员工人数2023年较2020年仅增长8.5%，较2019年下降-18.2%，这使得运营费率表现更优。
2023年公司运营费率为56.25%，相对2019年下降8.9个百分点，24H1运营费率较2019年同期下降-12.4个百分点，经调整净利润也创下了历史性新高。
研发+行政费率
2023年公司研发支出121亿，同比增长45.3%，费率27.2%，为公司第一大费用占比，预计主要与APP开发维护有关。在24H1期间，研发支出为61亿，同比增幅已减缓至8.4%，远低于收入20.7%增速，研发费用支出已基本处于偏稳定状态。
2023年行政支出37.4亿，同比增长31.5%，费率8.4%。在24H1期间，行政费用支出20.1亿，同比增长8.8%。总体来看，研发+行政人员费用支出现阶段已经处于偏稳定状态，即便考虑到未来对AI模型尝试，预计也不会产生较大影响。
销售费用率
2023年公司销售费用92亿，同比增长116%，略低于收入增速。24H1期间，销售费用支出51.5亿，同比增长25.2%，增速开始高于收入增速，销售费率20.9%，同比出现小幅度提升，或是反映出旅游市场恢复后，更为激烈的市场环境，不过相对2019年26.7%的销售费率，依然出现了显著的优化空间。
未来，海外业务布局发展，可能也需要公司投入一定的支出，预计销售费用在后续仍将保持较快的水平。考虑到行政+研发费率下降，这将有效抵减销售费用率上行，以此保障更为健康的净利率。
总体而言，与其他互联网企业一样，携程运营在疫情过后也出现显著改善，不过，相对其他互联网主要通过降费驱动，携程属于收入快速增长+运营费率调节双轮驱动，这与美团颇为相似。携程利率结构也展现出了较高的经营杠杆性，在越过必要的开支后，利润率弹性非常强劲。
短期内除了销售费用可能保持较快增速外，预计研发+行政将保持温和增长水平，这有望继续提供一定净利率弹性，但预计2023/2024年基数变高后，以及海外业务毛利率可能低于国内稀释性，未来净利率或将进入较为平缓区间。
2.4分占联营影响
我们对互联网企业利润使用经调整净利润，与A股扣非利润相比，影响最大的变化在于股权激励费用会加回到利润中，能更好的反映真实性现金流情况。因此，我们对计入公允部分投资，可以不用考虑，经调整口径都会进行调节，如A股公允变动也排除在扣非利润之外。
分占联营对应资产中联营/合营企业，对应A股长期股权-投资收益项目，在A股中不属于扣非项目，在港股经调整利润中，也大多属于正常性利润。由于携程分占联营贡献已达到20%比例，对利润可能将产生一定干扰性。
我们资产负债表-投资栏目中对重要长投做了整理，唯需注意经营印度市场MAKEMYTRIP携程会延迟一个季度确分占联营，如携程24Q2季度分占联营，对应MAKEMYTRIP24Q1季度变化。
在估值影响方面，若分占联营年度贡献30亿经调整利润，我们单纯使用经调整利润为基数，在给予携程23倍PE时，实际隐含690亿长期股权价值，若给予30倍PE，则隐含900亿长期股权价值，给予PE越高隐含价值将越高，这可能使得我们高估公司资产价值。投资者需要适度去考虑这部分影响。
3.现金流量表及股东回报
我们以年度财报数据观察，在过去6个会计年度中，携程经营活动现金流净额仅在2020年疫情暴发时出现负值，不过，我们若是不考虑2023年贡献，携程过去经营性现金流绝对值并不算高，2018-2022年仅为157亿，其中，股份薪酬大约贡献82亿，贡献了一半的现金来源。若考虑公司过去股权投资，携程整体资金还是处于偏紧状态，这与我们看到的净现金趋势相符合。
在业务全面恢复后，公司造血能力爆发出了强大动能，2023年净流入达到220亿，预计2024年或将再次超过200亿。整体运转将更为健康。
股东回报方面，由于过去资金面偏紧，2018-2022年期间并未有任何分红与回购，直到2023年才启动回购，回购金额大约2.2亿美元，截至2023年末剩余额度约2.8亿美元。2024年因对冲发行可转债可能带来转股影响，同步回购3亿美元，本次回购不影响2.8美元额度。
总的来讲，在股东回报方面因自身原因，回报并不算积极，我们不排除2024年可能适度提高股东回报。
业绩及估值
我们组合分为进攻、防御型、现金，操作一般3个月进行调配，如果进攻性组合上涨过多，我们会相对调高防御性组合评级，携程被列为进攻品种，我们会对美团、腾讯音乐、京东等进行调配。以下为星球内容，包含个股业绩展望、估值及操作建议。
