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回顾年初首次分享美团时，每股价格差不多在70港元左右，当时新业务亏得一塌糊涂，市场也因为各种原因极度悲观。然而，笔者却是决定重仓下注美团，看重的逻辑有四点。
（1）财务报表质量特别棒，拿着显微镜也找不到雷区。（2）核心本地业务还处在成长周期，且美团具备竞争优势，持续增长的确定性较强。（3）若把买菜、优选、网约车、快驴、单车、餐厅管理系统等新业务全部0元购甩掉，EV/核心本地业务利润也就不到10倍水平了，估值给的实在是太便宜了。（4）我们复盘了美团的发展经历，发现它的成长中一路都伴随着激烈的竞争，从起家时的千团大战，到和百度、阿里巴巴在外卖市场混战，无一例外的，美团赢下了每一场战争。所以我们对于抖音、美团补贴的事情，以及新业务亏损的问题也一直保持乐观态度。
持仓至今，个人在美团上的收益率已经超过了100%，在堪称地狱级别的AH市场中，算的上是比较优秀的表现了。尽管如此，我们仍然决定持有美团，信心源于美团硬实的长逻辑（1）外卖业务上，美团竞争优势显著，成长前景明确。（2）到店、酒旅业务增长空间巨大，渗透率与货币化率均有提升空间。（3）新业务已扭转信心，前景逐渐明朗。除此之外，我们还相信美团是一家能够不断创造“惊喜”的公司。
正文：
2024Q2，美团实现营业收入822亿，同比增长21%，呈现出了强劲的增长势头。具体来看，24Q2核心本地收入606亿，同比增长19%。经营利润152亿，同比增长37%，经营利润率提升3Pct至25%，业务实现营收、利润率双击；
新业务Q2收入为215亿，同比增长29%，经营亏损13亿，亏损率由23Q2的31%下降至6%，减亏超预期；至此，在两大板块超预期的表现下，美团二季度实现了136亿的经调整利润，同比增长77.6%，表现大幅好于市场预期！
在我们看来，本季度的财报非常出色，除了实际的利润体现外，我们还看到了竞争格局的改善和核心竞争力的夯实等非财务方面的积极因素。
在外卖业务上，近期闪送、拼好饭等新兴模式均得到了成长性验证，基础外卖订单量也维持着双位数增长，形势一片向好。同时，我们还能看到在多维度的配送开展下，饿了么的存在感正在下滑，这就是互联网“高频打低频”的落实体现。（逆向人生电影，里面外卖小哥是橙色的衣服，不是蓝色的，这也算是一种心智占领的表现）
到店酒旅上，行业竞争已显著放缓，以美团、抖音为首的头部玩家均从补贴驱动转向至ROI驱动的增长战略，行业已从跑马圈地转向盈利化。随着到店线上化率提升，行业规模稳步增长，美团将引来投资企业最肥胖的时刻，即营收增长与利润率提升双击。
新业务上，按现在的减亏趋势看，拍脑袋感觉明年能实现盈利。主要是美团优秀减亏没那么快，管理层指引也偏保守，业务由亏损转盈利主要期望于小象、快驴维持增长。
海外发展上，随着国内业务趋稳，管理层也开始着手于全球市场扩张。年初，美团在香港推出了KeeTa外卖平台，以较低成本的完成初步探索。最近，KeeTa平台进一步扩展至沙特阿拉伯的阿尔卡吉地区，这一举措不仅彰显了美团在国际市场上的积极姿态，也预示着其全球化战略正在快速推进。
整体上，我们能看到公司的发展策略是非常有章法的，单纯做外卖或是平台都无法形成如此的规模经济与网络效益，管理层在“小步快跑”的推动下，逐步磨合了各个业务的边界，使得草蛇灰线的布局连成了一条“护城河”。
全年预测：
1.外卖方面，我们认为业务正处在成熟期早期。
（1）Q2即时零售日订单量为6800万单，与微信接近13亿的日活用户相比（移动通网数量），外卖日单渗透仅6%，外卖服务的普及与下沉还有很大的提升潜力。
（2）Q2订单增速有所放缓，但同比、环比仍保持着双位数增长，说明市场还未饱和。
（3）闪购向上打，拼好放向下沉，卫星店创新（新的盈利思路）等，都将推动渗透率扩张。
由此，我们认为下半年日单量有望突破7000万单，从而推动外卖营收进一步增长。
2.到店酒旅方面，我们认为业务正处在成长期。
一方面,到店线上化程度依旧很低，根据22年看到到店线上化率不足5%，即便经过这两年的快速发展后，线上化程度依旧较低。一方面行业竞争格局已有所缓解，美团也从跑马圈地的思路转向商业化盈利，预期下半年营销费用率同步下降。
由此，我们预期下半年到店酒旅将实现营收增长与利润率改善的双击，推动利润快速释放。
至此，我们决定上调全年预测至440亿（经调整利润），同比增长93%。根据当期市值7300亿看，对应市盈率为16倍。
1/业务分析
1：本地核心业务
24Q2业务收入为606亿，分别由配送服务230亿、佣金服务221亿、在线营销服务122亿、其他服务32亿（包含利息收入）组成。
（1）配送服务，二季度实现营收230亿，同比增长13%，环比增长9%，增长主要靠订单量驱动。由于配送业务在Q1有较强的季节性（春节），我们重点看同比。
从订单量看，24Q2即时配送交易数为61.67亿单，同比增长14%，增速相较23Q2（同比增长32%）来说，有较为明显的放缓。分结构看，Q2外卖订单数为53亿单（同比增长10%），闪购为8.7亿单（同比增长44%），闪购增长还是非常强势的，订单增速下降主要是外卖增速放缓所致。
闪购方面，强增长主要得益于闪购仓的快速拓展与供应链的深入打造。上半年，美团不但打造了自有品牌“歪马送酒”，还持续深化了与快消品、服装、酒类、饮料等行业头部品牌的合作，以及部分城市的非处方药线上医保支付功能。在更便利、更多样化的服务推动下，当季度闪购交易用户数与交易频次双双向好。
外卖方面，增速放缓主要是消费市场不景气所致，以及向低价位打的拼好放体量还太小，对整体影响有限。
从客单价看，推测Q2客单价同比下降1%。下降符合预期，主要是公司在一季度就表明了“向下沉”的态度，而促进低客单价的拼好饭、神枪手加速发展又是向下渗透的重要方式。（二季度拼好饭再次突破日订单峰值创下800万单的新纪录）因此，客单价适度下降是在我们预期之中的。
综合来看，二季度消费市场疲弱已是众所周知，而美团订单数仍能保持双位数增长，无疑是出色的。虽然平均客单价有所下降，但在拼好饭、闪购等新兴需求的影响下，配送的密集度将有所提高，这有利于单均配送成本的降低，使毛利率下滑控在一定的范围内。
我们依然期待美团“以价换量”的策略推进，在品牌卫星店（连锁餐饮-低价版）、神枪手（补贴-优惠卷）、闪电仓（加速布局低线城市）、拼好饭、神会员等的推动下，实现配送服务稳定增长。
（2）佣金业务与在线业务：
24Q2佣金业务收入为221亿，同比增长20%，环比增长10%；在线业务收入为122亿，同比增长20%，环比增长19%。由于佣金收入与在线收入中包含了即时零售业务和到店酒旅业务，我们分别对这两部分展开分析。
先看看即时零售业务。
业务收入由配送服务收入、抽佣、在线营销构成。其中，配送服务二季度收入增速为同比增长13%，环比增长9%，对比佣金业务和在线业务的增速来看，无论是同比还是环比增速都相对较低。
这种增速差异主要归因于，平台活跃商家数的稳步增长（1300万家），以及商家对广告工具的需求提升。由此，我们可以看到美团依靠低毛利配送业务驱动高毛利广告和佣金业务增长的逻辑已然清晰。即，低客单价换规模，再利用需求规模吸引商家加大营销投放。
注：年交易用户达到7.53亿，年活跃商户达到1300万家。年交易用户的平均购频自2017年年中以来连续15个季度连续增长；
再看看到店酒旅业务。
24Q2到店酒旅业务GTV（交易总额）实现大幅增长，订单量同比增加超过60%，年交易用户及年活跃商家数量均创历史新高。在各项数据向好的基础上，美团还维持住了行业领先的核销率，说明业务增长质量较高。
到店酒旅业务整体向好，主要得益于酒旅行业高景气以及平台新推出的“美团团购”和“神会员计划”。即通过特价团购等运营模式满足消费者对高性价比的需求，带动交易用户规模和订单量增长。其中，休闲娱乐品和医美品类上增速较快。（交易金额及订单量增长超50%）与此同时，酒店和旅游业务也在二季度实现了用户体量和交易频率的稳健增长。
除去强劲增长的GTV和订单量以外，季报仍有亮点。
1/行业竞争趋缓，业务回归健康成长。
24Q2美团销售费用率同比下降3Pct至18%。除去少量的骑手补贴影响外，主要还是美团和抖音之间的冲突放缓，双方从补贴驱动转向至ROI驱动的增长战略。
2/到店线上化程度依旧很低，增长潜力巨大。
根据22年数据，到店综合（生活服务等）和到店餐饮的线上化率分别为2.2%、6.6%。
近两年来，我们可以直观的感受到越来越多的消费参与到了线下、线上大融合的趋势当中，即便如此，目前到店的线上化率仍旧很低（管理层分享），行业蛋糕依旧有做大的空间。
3/创新优化用户体验。
通常而言，Q3夏季是本地生活的旺季，商家往往会预算更多的营销费用。在此基础下，美团于近期重点推广了“秒提”服务，大幅优化到店下单、验券流程，节约商户、用户时间，提高消费者体验。同时，还扩大了神会员计划，在全国范围内扩大了一系列营销活动和品牌粘性。
展望下半年，公司在到店酒旅方面，会更加注重用户规模和订单增长，预计货币化率将更加常态化，GTV增速和收入增速gap将有所收窄。
2：新业务
24Q2营业收入为215亿，同比增长29%，环比增长16%。当季经营亏损为13亿，经营亏损率为6%，减亏幅度好于市场预期。
在我们看来，相较于新业务减亏所带来的业绩优化，更让我们惊喜的是2023年年报发布“罪己诏”之后，管理层所展现出的超高运营效率与新业务成色的自我证明。（新业务真如市场想的那么差劲，减亏可能这么快吗？）
我们可以看到，24Q1、Q2新业务在减亏的同时营收规模仍保持高速增长，这意味着减亏来自经营成本的优化与商业模式的理顺，并非直接砍掉业务的自我打脸行为。
在此期间，小象超市在二季度取得好于同行的增长表现；美团优选则通过加强供应商合作，提高产品质量，实现件均价和商品加价率的提升，使得二季度亏损环比、同比大幅缩窄；其他新业务上，包括B2B餐饮供应链服务、餐饮管理系统、共享单车及充电宝等在内，均在二季度实现健康增长和效率提升。
至此，小象超市和快驴已然成为新业务的重要驱动力。然而，同属于新业务中重要一环的美团优选，在未来的一段时间内依旧会保持亏损状态。管理层的指引是，不再关注全国范围内的市场份额，聚焦于打造差异化优势，为消费者创造更多价值，不去过度预期减亏。王兴看来还是想把事情做成。
2/财务分析
（1）毛利率显著提升。
24Q2毛利率为41%，同比提升4Pct，环比提升6Ptc，季度毛利率创下近年新高。
毛利率大幅提升主要因素有（1）新业务大幅减亏，毛利率有所改善。（2）高毛利佣金业务与在线营销业务占比营收提升。
与此同时，配送服务业务的毛利率则略有下滑，上半年单均成本下降慢于单均价格下降。（24H1配送毛利率约 -9%）
（2）运营费用率降费超预期。
24Q2运营费用率为28%，同比下降5Pct，环比下降1Pct。
具体而言，销售费用同比增长2%，销售费用率下降3Pct至18%，主要是营销策略优化，ROI驱动的效果显著好于补贴驱动；管理费用同比增长26%，管理费用率稳定在3%，主要是员工薪酬增加，股权激励费用减少；研发费用同比下降1%，费用率下降至6%，结合一季度研发费用也略有下降看，可能是公司开始约束研发投入了。
（3）现金大户，金融收益稳步向好。
截至24半年报，公司现金资产为1042亿（不含联营投资），主要有短期存款、定期存款、定息存款、股票、非上市股权等。
由于美团这架印钞机太能印钱了，管理层在资本分配上也有所调整。一方面公司陆续偿还有息负债，使得24Q2公司财务费用已从净费用变为净收入。（截至半年报有息负债为381亿，较期初减少168亿）
一方面管理层大力回购股票。截至公告日，公司总共支付233亿港元，回购了2.22亿B股，占总股本3.6%。与此同时，管理层还在业绩会上宣布再来10亿美元的回购额度。
加上未来计划中的10亿美元回购额度（78亿港元），美团的总回购金额将达到310亿港元（280亿人民币），占到当前7300亿市值的3.9%，不难看出管理层对业务发展充满信心。
（4）净利润与经调整利润增长大超预期，上调全年预测。
24Q2净利润113亿，同比增长142%，净利率达到14%；经调整利润136亿，同比增长78%，利润率为17%。此前，我们预期全年经调整利润360亿，现上调至440亿，对应市盈率为16倍。
预测利润上调，基于以上1.核心本地业务，成本费用管控大超预期，上调经营利润率2Ptc至21%。2.新业务减亏大超预期，全年预计亏损降至59亿。
（5）简述资产负债表
应收款与应付款。两者均有增加，主要是公司经营规模增长迅速，对上游的采购量与下游的销售量均有提升，属于正常的经营波动。
固定资产。期末为294亿，较期初增加35亿。Q1资本开支为26亿，Q2预测为47亿。资产建设投入元高于我们预期，大概率是购置的计算机设备、新造的共享单车以及新建的仓储设施，看来美团还处在扩张期。
长期股权投资。Q1实现由亏转盈，带来权益法利润3.14亿，Q2依旧维持盈利，利润同比增加2.2亿，环比增加0.3亿。由于联营公司披露不详细，我们较难确认是否有季节性，不过从持续扭亏的业绩表现看，联营公司也呈现出向好的趋势。
（6）现金流强劲
24H1经营现金流为250亿，利润纯度（经营现金流净额/净利润）为1.2，纯度水平较高。
一直以来美团现金流表现都较好于净利润，这主要是公司超强的产业链地位，与优秀的商业模式所致。
对于上游商家，美团平台上线服务商（商家或第三方合作伙伴），卖出商品或服务后，平台除了要抽佣金以外，同时还要压服务商账期，差不多也是三个月的时间。
对于下游用户，平台主要是现款现货或者预收款两种模式，用户买的券、预定的酒店在核销前美团会计入“交易用户预付款”（类预收款），核销后转入“应付商家款”。
总结：
美团二季报优秀是无容置疑的，但我们也知道企业的价值来自其未来现金流的折现，所以我们还是要在文末强调一下美团的“长逻辑”。
（1）外卖业务上，美团竞争优势显著，成长前景明确。
从竞争来看，美团稳定占据了65%左右的市场分额，远高于饿了么（33%）。然而，外卖配送又有着巨大的规模经济与网络效应，在绝对的市场份额优势下，规模经济将为美团构建出竞争对手难以复制的成本壁垒，网络效益则能促进用户、骑手、商家三方强化良性自循环，使得美团相较竞争对手拥有更多的选择、更快的配送、更高的订单收入。
从成长前景来看，美团外卖Q2即时零售日订单量为6800万单，与微信接近13亿的日活用户相比（移动通网数量），外卖日单渗透仅6%，外卖服务的普及与下沉还有很大的提升潜力。与此同时，美团的订单量依旧保持着双位数增长，这也说明了市场距离饱和还有一段空间。
考虑到外卖业务上的马太效应，以及美团不断推出“新产品”开拓新市场的进取心，我们认为美团可能将收获行业规模增长与市占率提升的双击增长。
（2）到店、酒旅业务增长空间巨大。潜力分别来自，到店线上化渗透率提升带来的业务GTV增长，以及美团货币化率提升带动的营业收入增长。
GTV方面。截至24Q1，美团到店酒旅GTV规模较2019年涨了接近4倍左右，然而，根据22年披露的数据来看，到店综合（生活服务等）、到店餐饮的线上渗透率分别为2.2%、6.6%，即便渗透率翻倍也仍有巨大的增长空间。
货币化率方面（收入/GTV）。截至24Q2到店酒旅货币化率约7%，在23年底与抖音竞争放缓以后，已经实现了连续季度的回升。不过相较于补贴战前的10%~8%来说，还有着1~3%的提高空间。
提升空间看似有限，但其对利润的潜在影响却是巨大的。以美团23年6000亿GTV的规模为例，提升2%的货币化率，相当于全年增加120亿的营收，同时还将提高全年利润率。（不影响成本、费用）与此同时，美团GTV还处在爆发增长的阶段，这意味着货币化率的变动将对美团利润产生显著的影响。
考虑到行业格局已趋向稳固（美团65%，抖音35%），且以美团、抖音为首的头部玩家均从补贴驱动转向至ROI驱动的增长战略，美团大概率能持续缩减对商家的返佣与流量减免，促进货币化率回到”补贴战“前水平。
（3）新业务已扭转信心，前景逐渐明朗。
二季度最让我们惊喜的是，管理层在新业务上所展现出来的超高运营效率与新业务成色的自我证明。要知道Q2时新业务中除了美团优选以外，基本都开始盈利了，如果新业务真如市场想的那么差劲，减亏转盈有可能这么快吗？不是足够扎实的底子，是不可能在短时间内实现扭亏的。（除造假外）
整体来说，我们对美团的三项业务都充满信心，这也是我们继续持有美团的核心逻辑所在。估值上，我们给予26年经调整利润15倍的市盈率，对应估值为10000亿元，约11000亿港元。按目前8500亿港元来说，仍有77%的折价。
