腾讯2025年5月14日发布第一季度财报：
2025Q1 实现营业收入1800 亿元，同比增长13%，超彭博一致预期3%；
调整后归母净利润 613亿元，同比增长22%，超彭博一致预期3%。
游戏、广告收入超预期；增值服务和金融科技与企业服务毛利率超预期。
截至 2025年 5月14日，今年已回购210亿港元 （此前宣布25年回购不低于800亿港元）。
一、游戏20 25Q1国内海外均创历史新高
2025Q1增值服务收入921.3亿元，同比增长17%。
25Q1本土/国际游戏收入429亿/ 166亿，分别同比增长24%/ 23%，均超预期，过去5 个季度呈现增长提速态势。
25Q1 本土游戏收入429亿，历史新高（首次站上单季400 亿+），长青产品Q1流水增长亮眼，《王者荣耀》《穿越火线手游》流水历史新高、《和平精英》增长强劲、《无畏契约》流水同比翻倍。
此外24Q2/Q3 上线的《DNFM》《三角洲行动》亦贡献增量，其中《三角洲行动》带动“搜打撤”进一步破圈，4 月DAU 超1200 万（全行业近3 年新游平均DAU 的最高水平）。
25Q1海外市场游戏收入 166 亿元（yoy+23%），《荒野乱斗》、《皇室战争》及《PUBG M》表现强劲。
递延方面 ：
1）25Q1 非流动负债口径递延收入44.8亿元，同比增长2%，估计25Q1 海外递延有较多消耗；
2） 流动负债中的递延收入达 1229 亿元（qoq+2 3%），同比增长 16%，粗略还原25Q1 流水增速20%。
25Q1进一步推高递延规模，厚实的递延储备为25 年游戏增长构筑坚实基础。
2025年重点管线关注定档5月22 日的《胜利女神：新希望》及下半年的《异人之下》《荒野起源》《无畏契约手游》等（上述均有版号）。
25Q1社交网络收入326 亿元（yoy+7%）。手游虚拟道具、音乐付费会员及小游戏服务费增长。
二、广告20 25Q1 超预期，AI 赋能持续。
2025Q1广告收入319 亿元，同比增长20%，增速环比提升，视频号和搜一搜驱动，AI 赋能广告平台（生成图像、数字人直播）和微信生态（AI 搜索、公众号文生图工具）的效果逐步体现。
其中，视频号广告收入已连续三个季度实现超60%同比增长（加载率、填充率、时长增长共同作用）；
搜一搜受益AI 赋能逻辑顺，搜索活跃度和粘性显著提升，我们认为可能成为视频号之后广告新的增长驱动。
AI赋能广告的成效，是24Q4后，自己没想到的 ，之前担心24Q4资本开支366亿，同比暴增，影响公司利润；从25Q1广告收入增长、毛利率增长来看，公司享受了AI带来的便利。
三、金融科技及企业服务 20 25Q1 收入符合预期，毛利率新高。
25Q1金融科技及企业服务收入549 亿元，同比增长5%，延续略显平淡的表现，由于收入占比已超30%，增速对于整体收入有所拖累。
其中，金融科技低个位数增长，来自理财和消费贷业务驱动，支付交易量Q1 微降，4 月已改善；
企业服务收入重回双位数增长，云业务和微信电商技术服务费对增长均有贡献，云业务中AI 相关收入快速增长。
随着理财微贷业务收入贡献增加，支付和云业务利润率优化，带动FBS Q1 毛利率历史新高（50.3%）。
四、AI 持续战略投入
25Q1 资本开支为275 亿元， 同比增长91% ， 同比接近翻倍，占收入比例为15%， 超过公司24Q4 业绩会指引（11%-14%收入占比）。
研发费用为189 亿元，同比增长21%。
AI 对效果广告与长青游戏已经产生实质性贡献，亦拉动云收入增速提升；
当前腾讯亦持续完善微信内AI 功能，包括将AI 服务元宝添加为微信联系人，大语言模型赋能微信搜一搜，期待微信AI 功能持续完善。
五、其他几个方面：
1） 25Q1腾讯毛利率55.8%。 毛利率持续改善 ，得益于高毛利率收入来源（包括本土市场游戏、小游戏、视频号及搜一搜等）的增长贡献，支付及云服务成本效益提高。
细分来看， 各分部 毛利率同比均有所改善，25Q1分板块毛利率同比变化情况:
增值业务 24Q1同比 57%→60%
营销服务 55%→56%
金融及企业服务 46%→50%
其他 23%→26%
2） 一般及行政费用 337 亿（费用率18.7%） ，其中包含40 亿的对一间海外附属公司现有商业安排重组带来的一次性股份酬金开支，不影响后续季度；
同时Non-IFRS 调整中的股份酬金108 亿，该重组费用对Non-IFRS 净利润影响轻微。
销售费用79 亿（费用率4.4%）元宝AI、新游等投入相对可控。
3） 分占联营公司及合营企业盈利 46 亿元 ，不及预期，主要受公司投资的拼多多等公司盈利预期下修的影响。
4） 管理费用同比增长36% ，管理费用率上升约三个百分点，主要由于海外业务一次性支出以及AI 研发投入导致。
5）年报 P7: 所得税开支 情况。
25Q1的所得税开支同比下降3%至人民币137亿元，主要受去年同期预提所得税拨备的高基数影响。
2025Q1的国内企业所得税开支同比增长。我们持续关注后期财报关于所得税情况。
6）回购
2025年5月19日腾讯回购97.9万股，共耗资约5亿港元。回购价格介于503港元至516.5港元之间。这是5月14日发布25Q1季报后，首次回购。
六、腾讯估值及买/卖点测算
截至5月19日，腾讯总股本91.89亿。
截至25Q1年底，股份獎勵計劃期末份额 1.32亿股,由此测算腾讯总股本更保守一点：91.89+1.32=93.21亿股。
下图为 简化的2025Q1资产负债表
公司类现金4394亿，有息负债3858亿，净现金902亿元。另有股权投资账面价值8886亿。
上市公司公允价值6534亿+非上市账面价值3379亿=9913亿元，保守打七折为7000亿，净现金902亿，合营71亿，三者相加约为8000亿。
24Q2-25Q1扣非净利2337亿；
测试：按照15倍估值进入低估来算，2337*15=35000亿，+8000=4.3万亿元，对应估计43000/93.21=¥461元。
对应当前估值市盈率PE：
1、 43600/2337=18.7倍。
2、（43600-8000）/2337=15.2倍。处于合理偏低位置。
腾讯2025Q1财报出来后，我们的买卖点与上一次年报出来时设定的买卖点不变！
买/卖点测算：
2024全年 净利润(Non-IF RS)为2227亿 。
预测2025-27年，公司年化增长12%，则 到2027年 净利润(Non-IF RS)为3100±10%。
虽然美国10年期国债收益率目前为4.55%，对应市盈率为22倍，但美联储持续降息节奏为大概率事件，我们按照24倍合理估值（30倍打八折） 。
买点： 三年后合理估值，打对折为买点；
3100*24=74400亿，/2=3.72万亿，/91.89=股价 ¥ 404.5。
保守一点： 总股本按照93.22亿算，3.72万/93.21= ¥ 399元。
买点为 ¥ 400 ±10%。
那么股价在 ¥ 400元以下时，分批次买入；最大买入到总资金占比的40%。
卖点：
①当年40倍市盈率：2227*40=89080亿，股价 ¥ 968。②三年后合理估值的1.3倍：3100*24*1.3=96720亿，对应股价 ¥ 1051 。两者取较小值，所以其第一个卖点为 ¥ 968 ，卖出1/3；再涨10%再卖1/3，直至清仓。
以上分析不作为投资建议，仅供参考！
最后将老唐 在2022年对腾讯是否盐碱化的描述分享给大家，与君共勉：
①如何判断这只是一个糟糕的年份，而不是土地的盐碱化？在过去的15个月里，伴随着各种A4纸打压和疫情影响，腾讯股价走出了腰斩的行情。在这个过程中，用户是放弃使用微信了，还是更加依赖微信了？游戏版号已经重启发放，国际化顺风顺水，此时中外玩家有没有放弃玩游戏嗜好的迹象？微信视频号和小程序商业化前景是否已逐渐清晰？实体企业还是否存在上云及数字化的需求？……短暂困难不改腾讯核心竞争力。进一步如何判断这只是短暂困难，而不是常态化A4？一方面, 从目前的政策动向来看，对大型平台的监管整顿告一段落, 下一步将出台具体措施支持平台经济的健康增长。另一方面，复杂多变的国际形势和国内疫情的影响，经济增长压力和就业形势异常严峻，疫情政策优化、货币、财税政策刺激，都已经是看得见的动作。
②人们对互联网及移动互联网的依赖没有变，互联网及移动互联网领域还有广阔的成长空间没有变，无论是个人还是企业还有很多行为和需求可以借助互联网变得更加方便、快捷和智能这个现实没有变，腾讯的管理团队是懂互联网的一群人且和股东利益基本一致的特点没有变，只要这些没有变，遇到恶劣的宏观环境也好，残酷的微观竞争也罢，交给优质企业去处理，投资就是提前做好估值和买卖点测算，然后等待某些莫名其妙的「故」给我们创造买入良机。
